銅師傅在港交所的上市表現(xiàn)，讓市場(chǎng)對(duì)這家被雷軍譽(yù)為“小米體系外最像小米”的公司有了新的審視。3月31日掛牌首日，其股價(jià)便遭遇重創(chuàng)，開盤即大幅下挫，最終收于30.5港元，較60港元的發(fā)行價(jià)暴跌49.17%。此后十余日，股價(jià)持續(xù)低迷，4月13日收于26.52港元/股，總市值縮水至17.08億港元，較發(fā)行時(shí)的38.64億港元蒸發(fā)近56%。

雷軍與銅師傅的淵源始于2017年。當(dāng)時(shí)，銅師傅憑借一款《大圣之大勝》銅制擺件在電商平臺(tái)引發(fā)熱議，眾籌金額突破千萬。作為資深“米粉”的創(chuàng)始人俞光，將小米“專注、極致、口碑、快”的運(yùn)營(yíng)模式深度融入企業(yè)，這一理念與雷軍的投資偏好不謀而合。在當(dāng)年的投資路演中，俞光原定20分鐘的陳述延長(zhǎng)至一個(gè)多小時(shí)，雷軍當(dāng)場(chǎng)決定投資，甚至放權(quán)讓俞光自行確定估值。

此后，“雷軍系”資本持續(xù)加注。2017年8月，順為資本領(lǐng)投、天津金米跟投的A輪融資完成，金額達(dá)1.1億元；次年8月，B輪融資中兩者再次追投，兩輪累計(jì)投入約1.62億元。雷軍不僅提供資金支持，還推動(dòng)銅師傅入駐小米有品平臺(tái)，借助小米渠道快速擴(kuò)張。小米上市時(shí)，銅師傅定制的2萬只銅米兔成為紀(jì)念禮品，雷軍更將“騎牛米兔”擺件贈(zèng)予港交所，為其公開站臺(tái)。

上市前，順為資本與天津金米合計(jì)持股22.95%，為第二大股東；上市后持股比例降至20.31%，但仍是重要股東。以4月13日市值計(jì)算，雷軍系持股市值約3.47億港元，賬面浮盈1.41億元。然而，這一收益在雷軍的投資版圖中并不突出。對(duì)比其早期投資歡聚時(shí)代（280倍回報(bào)）、UC瀏覽器（超1000倍回報(bào)）、石頭科技（超500倍回報(bào)）等項(xiàng)目，銅師傅的表現(xiàn)顯得黯淡。

銅師傅股價(jià)低迷的背后，是行業(yè)天花板與估值泡沫的雙重壓力。招股書顯示，2024年中國(guó)銅質(zhì)文創(chuàng)工藝品市場(chǎng)規(guī)模僅15.8億元，預(yù)計(jì)2029年增至22.82億元。作為行業(yè)龍頭，銅師傅已占據(jù)35%的市場(chǎng)份額，線上份額更高達(dá)44.1%，進(jìn)一步增長(zhǎng)空間有限。公司核心業(yè)務(wù)依賴銅制擺件，2022-2024年該品類占比均超85%，客戶以35-55歲男性為主，消費(fèi)頻次低、復(fù)購(gòu)率低，難以形成穩(wěn)定需求。

為突破瓶頸，銅師傅嘗試拓展銀質(zhì)、金質(zhì)文創(chuàng)及塑膠潮玩業(yè)務(wù)，并與漫威、變形金剛等IP聯(lián)名，但2024年這些新業(yè)務(wù)占比不足3%，尚未成為第二增長(zhǎng)極。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)印證了市場(chǎng)擔(dān)憂：2022-2023年?duì)I收增長(zhǎng)停滯，凈利潤(rùn)下滑；2024年雖因爆款產(chǎn)品營(yíng)收增12.8%，但2025年?duì)I收增速降至8.1%，凈利潤(rùn)大跌39.4%至4784萬元（未經(jīng)審計(jì)）。

高估值與業(yè)績(jī)的錯(cuò)配是股價(jià)崩盤的直接原因。銅師傅發(fā)行價(jià)對(duì)應(yīng)市盈率近40倍，遠(yuǎn)高于港股文創(chuàng)、潮玩行業(yè)15-25倍的平均水平，也高于泡泡瑪特（約15倍）、名創(chuàng)優(yōu)品（約13倍）等可比公司。認(rèn)購(gòu)階段，市場(chǎng)分歧已顯：公開發(fā)售獲59.55倍超額認(rèn)購(gòu)，散戶因“雷軍背書”“小米模式”等概念熱情高漲；但國(guó)際配售僅1.47倍超額認(rèn)購(gòu)，機(jī)構(gòu)投資者因行業(yè)空間有限、盈利波動(dòng)大、業(yè)務(wù)單一等原因態(tài)度謹(jǐn)慎，部分機(jī)構(gòu)放棄認(rèn)購(gòu)。

雷軍當(dāng)年看中銅師傅對(duì)小米模式的復(fù)制能力，卻忽視了賽道本身的局限性。移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)、智能硬件等高增長(zhǎng)領(lǐng)域能孕育數(shù)十倍回報(bào)的項(xiàng)目，而銅質(zhì)文創(chuàng)作為傳統(tǒng)小眾行業(yè)，即便做到行業(yè)第一，也難以突破市場(chǎng)容量的桎梏。模式可復(fù)制，但賽道的天花板，終究難以跨越。