當(dāng)網(wǎng)約車行業(yè)仍在為“燒錢換規(guī)模”的困局所困時(shí)，曹操出行交出了一份耐人尋味的成績單：2025年?duì)I收突破200億元，同比增長38%，第四季度經(jīng)調(diào)整凈利潤首次轉(zhuǎn)正。然而，這份被視為“里程碑”的財(cái)報(bào)發(fā)布后，公司市值卻較峰值縮水超385億港元。資本市場的冷淡反應(yīng)，折射出市場對網(wǎng)約車平臺(tái)商業(yè)模式的深度疑慮——當(dāng)企業(yè)同時(shí)呈現(xiàn)盈利曙光與結(jié)構(gòu)性短板時(shí)，其真實(shí)價(jià)值究竟該如何錨定？

盈利能力的改善并非偶然。2025年，曹操出行毛利率從8.1%提升至9.4%，經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額達(dá)3.8億元，同比增長60.3%。規(guī)模效應(yīng)開始顯現(xiàn)：月活躍用戶突破4130萬，同比增長43.9%；月活躍司機(jī)達(dá)63.1萬，同比增長35.4%。技術(shù)驅(qū)動(dòng)的成本優(yōu)化成為關(guān)鍵推手——“曹操大腦”智能調(diào)度系統(tǒng)通過AI算法降低用戶補(bǔ)貼成本，定制車模式則通過提升單車使用率攤薄折舊費(fèi)用。這種“前端量價(jià)齊升、后端成本壓縮”的雙向發(fā)力，正在重塑企業(yè)的利潤結(jié)構(gòu)。

但盈利的“含金量”仍存爭議。盡管全年凈虧損收窄至6.14億元，但其中包含上市帶來的一次性收益。剔除股權(quán)激勵(lì)等非經(jīng)常性因素后，經(jīng)調(diào)整凈虧損為5.08億元，同比收窄29.8%。更值得警惕的是盈利結(jié)構(gòu)的脆弱性：車輛銷售收入從8.7億元增至14.2億元，全年售出超1.5萬輛定制車，增幅達(dá)63.6%。這部分B端業(yè)務(wù)雖有效沖抵了虧損，但其可持續(xù)性高度依賴定制車市場需求，與出行服務(wù)核心業(yè)務(wù)的盈利能力改善并非同一邏輯。

真正威脅盈利空間的，是對聚合平臺(tái)的過度依賴。2025年，公司銷售與營銷開支同比增長47.5%至18.03億元，其中流向高德等聚合平臺(tái)的傭金占比高達(dá)86.8%，達(dá)15.65億元，同比增長49.6%。招股書顯示，2024年聚合平臺(tái)訂單占比超85%，意味著每100元出行服務(wù)收入中，約8.4元需支付給聚合平臺(tái)。按全年約9億單估算，每單流量成本高達(dá)1.7元。更嚴(yán)峻的是，2021年至2025年間，聚合平臺(tái)傭金從2.77億元激增至15.65億元，年均復(fù)合增長率達(dá)54%，而同期出行服務(wù)收入年均增速僅為28%。獲客成本增速是收入增速的兩倍，傭金占比從4%攀升至8.4%，而2025年毛利率僅為9.4%——聚合平臺(tái)幾乎吞噬了全部毛利空間，使曹操出行淪為“為他人做嫁衣”的運(yùn)力供應(yīng)商。

面對這一困局，曹操出行將破局希望寄托于Robotaxi。公司提出“智能定制車+智能駕駛技術(shù)+智能運(yùn)營”三位一體戰(zhàn)略，依托吉利控股的全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢，試圖從流量依附者轉(zhuǎn)型為生態(tài)主導(dǎo)者。這一戰(zhàn)略的底氣源于吉利在整車制造、自動(dòng)駕駛研發(fā)及車隊(duì)運(yùn)營的深度布局，使曹操出行成為全球少數(shù)具備Robotaxi全要素能力的平臺(tái)。

Robotaxi的落地節(jié)奏正在加快。2025年2月，公司在蘇州和杭州推出“曹操智行”平臺(tái)，部署Robotaxi 1.0解決方案；12月發(fā)布2.0全無人方案，第二代車型投入運(yùn)營。截至2026年3月，已部署超100輛Robotaxi。2026年4月1日，公司獲得杭州市首家Robotaxi無人化道路測試資質(zhì)，正式進(jìn)入無人化運(yùn)營階段。車型規(guī)劃方面，與吉利聯(lián)合開發(fā)的第三代L4級定制車計(jì)劃于2026年底亮相，2027年量產(chǎn)。資金投入上，2026年2月完成的3.83億港元股份配售中，67.7%將用于Robotaxi業(yè)務(wù)發(fā)展。公司目標(biāo)到2030年累計(jì)投放10萬輛Robotaxi，實(shí)現(xiàn)全球商業(yè)化運(yùn)營。

Robotaxi的戰(zhàn)略價(jià)值遠(yuǎn)超技術(shù)噱頭。從財(cái)務(wù)模型看，網(wǎng)約車平臺(tái)最大成本項(xiàng)是司機(jī)收入及補(bǔ)貼，而無人駕駛規(guī)?；涞貙氐字貥?gòu)成本結(jié)構(gòu)，使單均毛利獲得指數(shù)級提升。從競爭格局看，掌握全產(chǎn)業(yè)鏈能力的平臺(tái)將在未來出行生態(tài)中占據(jù)主導(dǎo)地位，擺脫對聚合平臺(tái)的流量依賴。從估值邏輯看，資本市場對傳統(tǒng)網(wǎng)約車與具備自動(dòng)駕駛能力的科技出行平臺(tái)，定價(jià)體系存在本質(zhì)差異——這或許是曹操出行甘愿承受短期市值波動(dòng)、堅(jiān)定投入Robotaxi的核心動(dòng)因。

然而，Robotaxi商業(yè)化仍面臨多重挑戰(zhàn)。技術(shù)成熟度、法規(guī)配套、消費(fèi)者接受度及規(guī)?；杀镜葐栴}亟待解決。曹操出行需應(yīng)對資金投入的持續(xù)性壓力，以及來自蘿卜快跑、小馬智行等競爭對手的激烈競爭。在聚合平臺(tái)依賴未解、Robotaxi尚未貢獻(xiàn)收入的過渡期，如何持續(xù)改善主營業(yè)務(wù)盈利能力，仍是管理層必須直面的現(xiàn)實(shí)課題。

從融資燒錢到造血自立，曹操出行的轉(zhuǎn)型之路充滿變數(shù)。2025年年報(bào)揭示了一個(gè)典型樣本：既有盈利改善的積極信號，也有結(jié)構(gòu)性的深層隱憂；既依賴傳統(tǒng)網(wǎng)約車業(yè)務(wù)守住基本盤，又通過前瞻布局謀求未來競爭位勢。當(dāng)385億港元市值蒸發(fā)后，市場需要重新思考：一家同時(shí)具備規(guī)模優(yōu)勢、盈利驗(yàn)證能力、全產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同及前沿科技布局的出行平臺(tái)，其真實(shí)價(jià)值究竟該如何衡量？答案或許要等到Robotaxi大規(guī)模上路、企業(yè)真正擺脫流量依賴的那一刻，才會(huì)逐漸清晰。