安徽海馬云科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“海馬云”）在經(jīng)歷2025年6月首次遞表失效后，于年初再次向香港聯(lián)交所主板提交上市申請(qǐng)，中金公司與招銀國(guó)際擔(dān)任聯(lián)席保薦人。根據(jù)灼識(shí)咨詢數(shù)據(jù)，按2024年收入計(jì)算，海馬云在中國(guó)云游戲場(chǎng)景實(shí)時(shí)云渲染服務(wù)市場(chǎng)占據(jù)17.9%的份額，位列行業(yè)第一。其股東陣容涵蓋中國(guó)移動(dòng)全資子公司咪咕文化、巨人網(wǎng)絡(luò)、優(yōu)刻得等機(jī)構(gòu)，2025年9月完成D5輪融資后，公司投后估值達(dá)25.39億元。

海馬云前身為2013年成立的北京海譽(yù)動(dòng)想科技有限公司，2023年更名為現(xiàn)名并完成股份制改造。公司核心業(yè)務(wù)為提供全棧GPUaaS解決方案，覆蓋游戲、數(shù)字文旅、醫(yī)療、教育等多個(gè)領(lǐng)域。其技術(shù)架構(gòu)支持終端用戶通過云端高性能GPU資源，實(shí)現(xiàn)跨設(shè)備的高質(zhì)量數(shù)字內(nèi)容交互。例如，在游戲領(lǐng)域可支撐3A級(jí)云游戲、元宇宙UGC平臺(tái)及電競(jìng)直播；醫(yī)療領(lǐng)域則應(yīng)用于云端三維影像重建與遠(yuǎn)程手術(shù)示教；教育場(chǎng)景中賦能虛擬實(shí)驗(yàn)室與沉浸式教學(xué)。

產(chǎn)業(yè)鏈層面，海馬云處于中游位置，上游連接芯片、服務(wù)器及云計(jì)算廠商，下游服務(wù)游戲、醫(yī)療、辦公等多元行業(yè)。隨著AIGC、XR等技術(shù)發(fā)展，數(shù)字內(nèi)容對(duì)云端算力的需求激增，推動(dòng)中國(guó)實(shí)時(shí)云渲染服務(wù)市場(chǎng)規(guī)模從2024年的80億元預(yù)計(jì)增長(zhǎng)至2029年的332億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)33.1%。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2022年至2025年1-10月，海馬云營(yíng)業(yè)收入從2.90億元增至5.84億元，其中2025年前十個(gè)月收入已超2024年全年。同期凈虧損從2.46億元收窄至1.49億元，累計(jì)虧損7.99億元。公司解釋稱，虧損主要源于持續(xù)投入研發(fā)與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，這與行業(yè)特性相符——GPUaaS領(lǐng)域普遍存在重資產(chǎn)、長(zhǎng)周期特征，主流企業(yè)盈利周期通常需3-5年。

客戶結(jié)構(gòu)方面，海馬云高度依賴前五大客戶，報(bào)告期內(nèi)其收入占比分別達(dá)81.2%、72.3%、72.7%及66.9%。其中，關(guān)聯(lián)方咪咕文化自2017年起成為公司第一大客戶，2021年通過入股持有13.08%股份后，雙方合作進(jìn)一步深化。報(bào)告期內(nèi)，咪咕文化貢獻(xiàn)收入占比從42.5%降至28.1%，但仍是最大單一客戶。海馬云強(qiáng)調(diào)，正通過拓展新客戶降低對(duì)咪咕文化的依賴。

供應(yīng)商端同樣存在關(guān)聯(lián)交易。優(yōu)刻得作為海馬云重要股東（持股7.02%），在2022-2023年為其最大供應(yīng)商，2024年降至第三大供應(yīng)商，主要提供服務(wù)器租賃及IDC服務(wù)。海馬云表示，其IDC服務(wù)合作方超十家，業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)不嚴(yán)重依賴單一供應(yīng)商。公司存在客戶與供應(yīng)商重疊現(xiàn)象，例如客戶J同時(shí)為其提供IDC服務(wù)，客戶H與供應(yīng)商C受同一實(shí)體控制。海馬云稱，所有交易均按正常商業(yè)條款進(jìn)行，未對(duì)運(yùn)營(yíng)造成不當(dāng)影響。

招股書披露，海馬云平臺(tái)截至2025年10月承載超3.2萬款游戲，包括《黑神話：悟空》《原神》等熱門作品。此次IPO募集資金將用于基礎(chǔ)設(shè)施投資、核心平臺(tái)研發(fā)、新興產(chǎn)品推廣、游戲AI能力迭代及營(yíng)運(yùn)資金補(bǔ)充。公司同時(shí)提示風(fēng)險(xiǎn)：客戶與供應(yīng)商集中度較高可能引發(fā)供應(yīng)中斷、定價(jià)壓力及質(zhì)量控制問題，若主要合作方關(guān)系生變，財(cái)務(wù)狀況或受重大影響。