在人工智能領(lǐng)域，智譜正以獨特的商業(yè)路徑吸引著市場的目光。這家公司提出了兩個公式來闡釋其商業(yè)模式：AGI商業(yè)價值等于智能上界乘以Token消耗規(guī)模，TAC（Token架構(gòu)能力）則是智能調(diào)用量、智能質(zhì)量與經(jīng)濟轉(zhuǎn)化效率的乘積。盡管這些公式在理論層面頗具吸引力，但智譜能否在財報數(shù)據(jù)上交出令人滿意的答卷，仍需深入剖析。

2025年，智譜迎來了業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵一年。這一年，公司收入達(dá)到7.2億元，較2024年的3.1億元實現(xiàn)了翻倍增長。然而，收入結(jié)構(gòu)的調(diào)整卻帶來了毛利率的波動。本地化部署收入占比從高位下降至73.7%，而云端部署收入占比則從15.5%提升至26.3%。盡管云端業(yè)務(wù)增長顯著，但其毛利率僅為18.9%，遠(yuǎn)低于本地化部署的48.8%，導(dǎo)致整體毛利率從56.3%下滑至41%。

智譜顯然將重心轉(zhuǎn)向了MaaS（模型即服務(wù)）領(lǐng)域。為了進(jìn)一步優(yōu)化業(yè)務(wù)布局，公司近期成立了“北京智遠(yuǎn)成章科技有限公司”和“杭州智賦千行科技有限公司”兩家子公司。母公司智譜將專注于模型研發(fā)與平臺能力建設(shè)，而子公司則負(fù)責(zé)面向企業(yè)的解決方案、私有化部署及項目交付等業(yè)務(wù)。這一調(diào)整釋放出明確信號：智譜正從依賴本地化部署的增長模式，向輕量化的Token銷售模式轉(zhuǎn)型。

在追求模型強度的道路上，智譜投入了大量資金。2025年，公司研發(fā)費用高達(dá)31.8億元，是收入的4.4倍。其中，算力成本占據(jù)研發(fā)投入的七成以上。值得注意的是，資本支出從上一年的4.6億元驟降至7470萬元，降幅超過八成。這主要得益于公司從租賃GPU轉(zhuǎn)向按需采購算力的策略調(diào)整，雖然提高了靈活性，但長期成本是否更低仍有待觀察。由于高額的研發(fā)投入，智譜年內(nèi)虧損達(dá)到47.18億元，相當(dāng)于每賺一元就要虧損五元。

盡管燒錢速度驚人，但智譜并不缺乏資金支持。財報顯示，公司賬上擁有22.6億元現(xiàn)金，加上IPO募資45億元和未動用的銀行融資52億元，即便以每月3億多元的速度消耗資金，公司仍有足夠的資金儲備支撐未來發(fā)展。

在看似不理想的利潤表背后，智譜也展現(xiàn)出了積極的信號。在供需錯配的市場環(huán)境下，公司敢于提價，且提價后市場需求依然旺盛。截至2026年3月，平臺注冊用戶突破400萬。2026年一季度，API價格上調(diào)83%后，調(diào)用量不降反升，增長了400%。具體來看，2月份，智譜因GLM Coding Plan市場需求強勁，取消了首購優(yōu)惠，套餐價格整體漲幅自30%起；3月16日，公司推出面向OpenClaw場景優(yōu)化的基座模型GLM-5-Turbo，API價格上調(diào)20%。在價格戰(zhàn)仍是行業(yè)主旋律的背景下，智譜成為國產(chǎn)大模型中首個敢于提價的企業(yè)，且用戶忠誠度未受影響，這表明公司在部分場景中已具備定價權(quán)。

在財報會議中，智譜透露MaaS的ARR（年度經(jīng)常性收入）約為17億元，在12個月內(nèi)增長了60倍。ARR反映的是公司近期的增長勢頭，而非全年平均水平。如果這一勢頭能夠持續(xù)，2026年的收入數(shù)據(jù)將令人期待。智譜CEO張鵬在業(yè)績會上宣布，當(dāng)模型足夠強大時，API將成為最佳的商業(yè)模式，公司將繼續(xù)沿著中國的Anthropic商業(yè)路徑發(fā)展。

然而，要成為中國的Anthropic，智譜仍有很長的路要走。截至2026年4月，Anthropic的ARR已達(dá)到300億美元，市場甚至開始討論其未來數(shù)年實現(xiàn)盈利的可能性。按當(dāng)前估值3800億美元計算，其PS倍數(shù)約為12倍。相比之下，智譜市值約3500億港元，2025年收入7.24億元，PS倍數(shù)高達(dá)450倍。智譜的估值溢價主要來自港股AI標(biāo)的的稀缺性以及市場對“中國版Anthropic”敘事的認(rèn)可。

這一敘事能否成立，取決于幾個關(guān)鍵因素。首先，定價權(quán)能否持續(xù)。盡管智譜提價后市場需求依然旺盛，但2025年財報并未詳細(xì)披露API收入結(jié)構(gòu)，這部分收入中渠道分發(fā)、項目交付與真實平臺化能力的占比尚不明確。模型迭代速度加快，阿里、字節(jié)等大廠既是客戶又是對手，智譜如何應(yīng)對這一挑戰(zhàn)仍未明確。其次，規(guī)模效應(yīng)何時顯現(xiàn)。智譜的公式表明，智能上界需靠燒錢研發(fā)支撐。國產(chǎn)芯片適配能否達(dá)到英偉達(dá)的效率？如果智譜能保持收入超過130%的復(fù)合增長率，同時研發(fā)費用增速放緩，理論上有望在2-3年內(nèi)將研發(fā)費用率降至合理水平，屆時41%的毛利率將帶來強大的經(jīng)營杠桿。最后，從項目制到平臺制的轉(zhuǎn)型速度。本地化部署仍占七成收入，但毛利率下降且交付重，難以規(guī)?；?。智譜需盡快提升云端API的占比，才能真正像Anthropic那樣靠Token“收水費”。

值得注意的是，模型市場并非贏家通吃。頂尖模型可服務(wù)高端客戶，可能形成寡頭格局，但90分模型也可憑借性價比走量。智譜的Token“出?！睉?zhàn)略為其增長提供了新動力。過去一年，公司與多個中東和東南亞國家展開合作，輸出模型能力，本質(zhì)上仍是通過Token調(diào)用實現(xiàn)收入。據(jù)官方披露，其企業(yè)級API服務(wù)已覆蓋超過50個國家和地區(qū)，海外收入占比從2024年初的5%提升至2026年初的35%。

目前，應(yīng)用層和API層仍有較大增長空間。Agent框架賽道在中國市場尚未形成明確格局，智譜、DeepSeek、Kimi、阿里等企業(yè)均在積極布局。誰先跑通這一賽道，誰將擁有定義權(quán)。參考互聯(lián)網(wǎng)與云計算的發(fā)展路徑，應(yīng)用層跑出后，調(diào)用頻次和客戶黏性提升，基礎(chǔ)設(shè)施層才可能釋放規(guī)模效應(yīng)。對于大模型行業(yè)而言，同樣如此。無論是智譜還是其他模型公司，現(xiàn)階段都不能僅依賴模型能力變現(xiàn)，而需通過應(yīng)用場景驗證需求。因此，模型公司紛紛下場做Agent，參與“龍蝦潮”，旨在培育未來基礎(chǔ)設(shè)施收入的需求。而這一切的前提是，智譜的模型需持續(xù)保持強大性能，并不斷提升工程能力。至于這需要多少資金支持，將是智譜必須回答的問題。