全國(guó)兩會(huì)期間，科技領(lǐng)域成為熱議焦點(diǎn)，人工智能、半導(dǎo)體等硬科技行業(yè)備受資本關(guān)注。然而，在資本涌入的背后，早期科創(chuàng)項(xiàng)目融資難的問(wèn)題依然突出。全國(guó)人大代表、北京大學(xué)博雅特聘教授田軒在接受專(zhuān)訪時(shí)指出，這并非簡(jiǎn)單的資金短缺問(wèn)題，而是資本供給與早期科創(chuàng)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)特征、成長(zhǎng)周期、估值邏輯之間存在深層次結(jié)構(gòu)性錯(cuò)配。

田軒表示，我國(guó)創(chuàng)投市場(chǎng)中，國(guó)有資本占比較高，超過(guò)80%。在國(guó)有資產(chǎn)保值增值的剛性考核下，整體容錯(cuò)機(jī)制不足，機(jī)構(gòu)普遍存在避險(xiǎn)傾向，更愿意投向風(fēng)險(xiǎn)更低、周期更短的中后期成熟項(xiàng)目，難以適配早期項(xiàng)目高風(fēng)險(xiǎn)、高試錯(cuò)的投資屬性。國(guó)內(nèi)創(chuàng)投基金普遍存續(xù)期偏短，多為5+2年，而硬科技從研發(fā)到產(chǎn)業(yè)化至少需要8-10年，資金周期與創(chuàng)新周期不匹配，導(dǎo)致機(jī)構(gòu)無(wú)法長(zhǎng)期陪伴早期項(xiàng)目成長(zhǎng)。

早期科創(chuàng)企業(yè)的特點(diǎn)與傳統(tǒng)金融體系和估值邏輯之間也存在不匹配之處。田軒稱(chēng)，早期科創(chuàng)企業(yè)輕資產(chǎn)、無(wú)盈利、重研發(fā)，與更依賴(lài)現(xiàn)金流、抵押物等成熟指標(biāo)的估值邏輯不同。市場(chǎng)尚未形成以技術(shù)壁壘、研發(fā)價(jià)值為核心的成熟估值體系，使得資本對(duì)早期項(xiàng)目“看不懂、估不準(zhǔn)、投不進(jìn)”。再加上一級(jí)市場(chǎng)退出渠道仍高度依賴(lài)IPO，發(fā)行節(jié)奏的波動(dòng)進(jìn)一步降低資本投向早期的意愿。

針對(duì)這些問(wèn)題，田軒建議優(yōu)化國(guó)有創(chuàng)投的考核與容錯(cuò)機(jī)制，拉長(zhǎng)基金存續(xù)周期，發(fā)展適配長(zhǎng)期投資的工具，完善注冊(cè)制下的多元退出渠道，加快構(gòu)建貼合科創(chuàng)屬性的估值體系，讓充裕的市場(chǎng)資金精準(zhǔn)流向科技創(chuàng)新最前端。他強(qiáng)調(diào)，只有通過(guò)制度上松綁容錯(cuò)、正向激勵(lì)，市場(chǎng)上優(yōu)化供給、完善生態(tài)，才能逐步弱化科技投資的順周期炒作特征，形成資本穩(wěn)定、持續(xù)、理性流向科技創(chuàng)新領(lǐng)域的良性格局。

科技投資具有天然的強(qiáng)周期性與主題化特征，容易出現(xiàn)熱點(diǎn)一來(lái)一擁而上、預(yù)期一轉(zhuǎn)迅速退潮的大幅波動(dòng)。田軒認(rèn)為，這種追炒熱點(diǎn)的資金行為既不利于資本長(zhǎng)期支持硬科技，也會(huì)放大市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。要從根本上破解這種過(guò)度擁擠又快速退潮的結(jié)構(gòu)，需要在優(yōu)化投資者激勵(lì)與長(zhǎng)期資金入市機(jī)制方面協(xié)同發(fā)力。

田軒還建議進(jìn)一步放寬社保、養(yǎng)老金、企業(yè)年金等中長(zhǎng)期資金的權(quán)益投資比例與未上市股權(quán)配置限制，簡(jiǎn)化準(zhǔn)入流程、擴(kuò)大投資范圍，鼓勵(lì)發(fā)展S基金與私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)以盤(pán)活存量長(zhǎng)期投資。他強(qiáng)調(diào)，在守住系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)底線的前提下，跳出傳統(tǒng)風(fēng)控思維尤為重要，應(yīng)全面優(yōu)化國(guó)資創(chuàng)投的考核評(píng)價(jià)體系，將考核周期顯著拉長(zhǎng)，摒棄單一項(xiàng)目、單一年度的短期盈虧評(píng)判，轉(zhuǎn)而實(shí)行投資組合打包考核。

隨著科創(chuàng)類(lèi)初創(chuàng)公司密集奔向資本市場(chǎng)，上市公司層面的治理挑戰(zhàn)也日益凸顯。田軒指出，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)上市公司的治理核心是經(jīng)營(yíng)合規(guī)與利益制衡，通過(guò)監(jiān)事會(huì)、獨(dú)董等多層級(jí)監(jiān)督架構(gòu)防范經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，決策機(jī)制更注重流程化和審慎性。而科創(chuàng)上市企業(yè)身處技術(shù)迭代快、市場(chǎng)窗口期短的賽道，研發(fā)突破、市場(chǎng)布局的決策效率直接決定企業(yè)生存與發(fā)展，其治理的核心目標(biāo)是在基礎(chǔ)合規(guī)的前提下，保障創(chuàng)新決策的靈活性和高效性。

田軒進(jìn)一步分析，傳統(tǒng)企業(yè)的核心資產(chǎn)是廠房、設(shè)備等有形資產(chǎn)，治理體系圍繞資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)、財(cái)務(wù)管控設(shè)計(jì)。科創(chuàng)上市企業(yè)的核心價(jià)值在于核心研發(fā)團(tuán)隊(duì)、技術(shù)專(zhuān)利等無(wú)形資產(chǎn)，人才和技術(shù)是其發(fā)展根本，這決定其公司治理必須將人才激勵(lì)與核心資源留存放在重要位置。他建議通過(guò)合伙人制度、股權(quán)激勵(lì)等方式賦予核心技術(shù)和管理團(tuán)隊(duì)更高話語(yǔ)權(quán)，同時(shí)圍繞研發(fā)投入、專(zhuān)利保護(hù)、核心人才穩(wěn)定設(shè)計(jì)配套治理規(guī)則。

在獨(dú)董層面，田軒表示，科創(chuàng)企業(yè)面臨研發(fā)失敗、技術(shù)迭代被顛覆等多重風(fēng)險(xiǎn)，其監(jiān)督體系需要轉(zhuǎn)向“技術(shù)+合規(guī)+產(chǎn)業(yè)”的多元監(jiān)督，要求獨(dú)董團(tuán)隊(duì)引入產(chǎn)業(yè)技術(shù)、科創(chuàng)金融等領(lǐng)域?qū)I(yè)人士。這與傳統(tǒng)企業(yè)對(duì)監(jiān)督者的專(zhuān)業(yè)能力需求以財(cái)務(wù)、法律為主，也不盡相同。由于科創(chuàng)上市企業(yè)的價(jià)值判斷核心在于研發(fā)進(jìn)度、專(zhuān)利布局等兼具專(zhuān)業(yè)性和保密性的信息，需要平衡專(zhuān)業(yè)信息披露與核心技術(shù)保護(hù)，同時(shí)充分提示科創(chuàng)類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)，其治理體系也需專(zhuān)門(mén)設(shè)置適配科創(chuàng)屬性的信息披露管理機(jī)制。