潮流玩具品牌TOP TOY International Group Limited（以下簡稱“TOP TOY”）近日向港交所遞交了上市申請(qǐng)，摩根大通與瑞銀集團(tuán)擔(dān)任聯(lián)席保薦人。這已是該公司自2025年9月首次遞表失效后，第二次向港股IPO發(fā)起沖刺。盡管在潮玩市場中，TOP TOY的知名度尚不及泡泡瑪特等頭部品牌，但其背后依托的零售巨頭名創(chuàng)優(yōu)品（09896.HK），為其提供了強(qiáng)大的供應(yīng)鏈與渠道支持，助力其快速擴(kuò)張規(guī)模，成為賽道中不可忽視的新興力量。

根據(jù)招股書披露，自2020年12月開設(shè)首家門店以來，TOP TOY始終以“IP價(jià)值最大化”為核心戰(zhàn)略，逐步構(gòu)建起覆蓋自有IP、授權(quán)IP及他牌IP的多層次IP矩陣。其產(chǎn)品品類豐富，涵蓋手辦、3D拼裝模型、搪膠毛絨玩具及盲盒等，以滿足潮玩消費(fèi)者多樣化的需求。弗若斯特沙利文報(bào)告顯示，2025年TOP TOY在中國內(nèi)地的GMV達(dá)到42億元，其中自研產(chǎn)品收入占比超過55%，位居中國潮玩集合品牌首位；2023年至2025年，該公司GMV的復(fù)合年增長率超過50%，成為中國增長最快的潮玩集合品牌之一。

從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來看，TOP TOY的收入呈現(xiàn)穩(wěn)步增長態(tài)勢。2023年至2025年，公司收入分別為14.61億元、19.09億元和35.87億元，2025年增幅高達(dá)87.9%。然而，與收入高增長形成鮮明對(duì)比的是，其盈利能力卻面臨挑戰(zhàn)。2024年，公司凈利潤同比增長38.2%至2.94億元，但2025年驟然回落至1.01億元，降幅達(dá)65.6%。TOP TOY在招股書中將利潤下滑歸因于“以權(quán)益結(jié)算的股份支付開支增加及優(yōu)先股產(chǎn)生的贖回負(fù)債賬面價(jià)值變動(dòng)”，并表示剔除上述因素后，其非國際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則下的經(jīng)調(diào)整凈利潤分別為2.13億元、2.94億元和5.22億元。

值得注意的是，2025年TOP TOY創(chuàng)始人、執(zhí)行董事兼首席執(zhí)行官孫元文從公司獲得以股份為基礎(chǔ)的付款約1.10億元，約占當(dāng)年以權(quán)益結(jié)算的股份支付開支的近五成。其全年薪酬總計(jì)約1.12億元，而2024年僅為約119.1萬元。相比之下，執(zhí)行董事兼首席財(cái)務(wù)官2024年薪酬總計(jì)約71.5萬元，2025年則猛增至2496.8萬元。即便剔除這些非經(jīng)常性因素，TOP TOY的毛利率水平也未隨收入規(guī)模擴(kuò)張而顯著提升。報(bào)告期各期，公司毛利率分別為31.4%、32.7%和32.1%，2025年甚至略有下降，反映出其在成本控制與議價(jià)能力方面仍有提升空間。作為對(duì)比，潮玩市場龍頭泡泡瑪特2025年收入達(dá)371.20億元，凈利潤同比大增293.3%至130.12億元，毛利率高達(dá)72.1%，TOP TOY在營收規(guī)模與盈利質(zhì)量上仍存在明顯差距。

在渠道布局方面，TOP TOY構(gòu)建了多元化的銷售網(wǎng)絡(luò)，涵蓋線上自營天貓旗艦店、小程序，以及通過其他中國主流電商平臺(tái)、新興內(nèi)容電商平臺(tái)、山姆會(huì)員商店及Don Don Donki等大型零售商進(jìn)行銷售。線下門店則是其與消費(fèi)者直接互動(dòng)的核心場景。截至2025年末，TOP TOY全球門店數(shù)量達(dá)334家，覆蓋中國內(nèi)地90余座城市，并拓展至泰國、馬來西亞、印度尼西亞、日本等海外市場，海外門店數(shù)量為39家，國際化戰(zhàn)略初見成效。然而，其創(chuàng)收仍高度依賴線下經(jīng)銷商渠道，2025年該渠道銷售收入占比高達(dá)57.0%，加盟商銷售、直營門店零售和線上銷售的占比分別為18.9%、12.4%和7.7%，多元渠道潛力有待進(jìn)一步挖掘。

門店運(yùn)營數(shù)據(jù)也反映出潛在隱憂。截至2025年末，TOP TOY擁有超1200萬名注冊(cè)會(huì)員，會(huì)員復(fù)購率由2023年的29%提升至2025年的36%，用戶粘性有所增強(qiáng)。但單店平均GMV卻由2023年的614.3萬元降至2025年的597.7萬元，直營門店及合伙人門店同店銷售額增長率也由45.5%驟降至1.6%，表明在門店數(shù)量快速擴(kuò)張的同時(shí)，單店產(chǎn)出效率正面臨壓力。TOP TOY的客戶集中度較高，報(bào)告期各期前五大客戶的收入占比分別為76.5%、66.2%和59.5%，其中來自母公司名創(chuàng)優(yōu)品集團(tuán)的收入占比分別達(dá)到53.5%、48.3%和46.6%，存在與單一關(guān)聯(lián)方深度綁定的情況。TOP TOY坦言，公司收入高度依賴名創(chuàng)優(yōu)品集團(tuán)，且這一狀況短期內(nèi)難以改變，若雙方未來在發(fā)展方向或利益上出現(xiàn)分歧，可能影響其業(yè)務(wù)穩(wěn)定性。

IP布局是TOP TOY構(gòu)筑競爭壁壘的核心。截至2026年3月，公司共擁有24個(gè)自有IP、42個(gè)授權(quán)IP，并依托超過660個(gè)他牌IP構(gòu)建多元化矩陣。然而，真正支撐其業(yè)績的仍是授權(quán)IP與他牌IP這對(duì)“外部雙引擎”。2025年，兩者分別貢獻(xiàn)了51.0%和43.3%的收入，合計(jì)占比超過94%。TOP TOY與三麗鷗、迪士尼、蠟筆小新等國際知名版權(quán)方建立了合作關(guān)系，確保產(chǎn)品組合吸引力并快速適應(yīng)市場趨勢。但過度依賴外部IP的隱憂不容忽視：第三方IP授權(quán)普遍缺乏排他性，產(chǎn)品鋪貨渠道高度重合，可能導(dǎo)致TOP TOY與競品陷入同質(zhì)化競爭。相比之下，泡泡瑪特依托LABUBU、MOLLY等自有IP矩陣，形成了高粘性的粉絲基本盤，并獲得更可觀的利潤空間與品牌溢價(jià)。盡管TOP TOY的自有IP布局正在加速，例如“NOMMI糯米兒”截至2025年末已拓展至26個(gè)產(chǎn)品系列，累計(jì)GMV超2億元，但報(bào)告期各期自有IP收入占比仍不足6%，尚未形成穩(wěn)固的原創(chuàng)壁壘。