“你本來就很美”——這句曾風(fēng)靡全國的廣告語，讓自然堂成為一代中國女性記憶中的美妝符號(hào)。從縣城美妝店起步，到如今站在港交所門前，這個(gè)本土品牌用24年完成了從地方品牌到資本市場(chǎng)的跨越。4月2日，自然堂全球控股有限公司在首次遞表失效僅三天后，迅速更新招股書重啟IPO進(jìn)程，引發(fā)市場(chǎng)廣泛關(guān)注。

招股書顯示，自然堂集團(tuán)已形成“1+4”品牌矩陣，以旗艦品牌自然堂為核心，輔以珀芙研、美素、春夏、己出四個(gè)子品牌。2023年至2025年，主品牌營收占比始終維持在95%以上，2025年更以50.7億元收入貢獻(xiàn)集團(tuán)總營收的95.3%。這種高度依賴單一品牌的模式，既凸顯了自然堂的市場(chǎng)統(tǒng)治力，也暴露出品牌多元化的挑戰(zhàn)。四個(gè)子品牌三年合計(jì)貢獻(xiàn)不足5%的營收，顯示出集團(tuán)在新品牌培育上仍需突破。

在產(chǎn)品策略上，自然堂采取“大單品+多渠道”的組合拳。其明星產(chǎn)品“小紫瓶精華液”自2022年推出以來，歷經(jīng)六次迭代，累計(jì)零售額突破25.87億元；“冰肌水”自2010年上市以來，銷量達(dá)1.38億瓶。渠道變革方面，集團(tuán)正經(jīng)歷從“借船出?！钡健白越ㄅ炾?duì)”的轉(zhuǎn)型。2025年，線上渠道營收占比達(dá)69.5%，其中直營收入占比近60%，傳統(tǒng)經(jīng)銷商渠道占比則從29%驟降至16.4%。這種轉(zhuǎn)變反映出品牌對(duì)渠道控制權(quán)的強(qiáng)化，但也帶來新的運(yùn)營挑戰(zhàn)。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)揭示了品牌擴(kuò)張背后的成本壓力。2023年至2025年，集團(tuán)營收從44.42億元增至53.18億元，但凈利潤率始終徘徊在7%左右。2025年毛利率雖達(dá)70.6%，與歐萊雅、資生堂等國際品牌持平，但銷售及營銷開支占比高達(dá)57.2%，三年累計(jì)投入81.67億元。這筆費(fèi)用中，廣告開支從11.62億元增至16.64億元，KOL合作規(guī)模從1.19萬名增至1.36萬名，抖音平臺(tái)營銷內(nèi)容曝光量達(dá)140億次。與此同時(shí)，銷售成本和行政開支分別占營收的29.4%和5.8%，優(yōu)先股公允價(jià)值變動(dòng)更帶來4550萬元賬面損失。

品牌創(chuàng)始人鄭春穎的創(chuàng)業(yè)歷程充滿傳奇色彩。這位1964年出生于遼寧遼陽的農(nóng)村子弟，從東北財(cái)經(jīng)大學(xué)畢業(yè)后進(jìn)入財(cái)政系統(tǒng)工作十年，卻在1996年毅然辭職下海。從策劃電影活動(dòng)賺取第一桶金，到在沈陽開設(shè)美容院，再到2001年創(chuàng)立伽藍(lán)集團(tuán)（自然堂前身），鄭春穎展現(xiàn)出敏銳的商業(yè)嗅覺。他采用“農(nóng)村包圍城市”策略，通過二三線城市切入市場(chǎng)，兩年內(nèi)便站穩(wěn)腳跟。2006年進(jìn)軍商超渠道后，“你本來就很美”的廣告語迅速傳遍全國。

資本市場(chǎng)的態(tài)度轉(zhuǎn)變折射出行業(yè)格局的深刻變化。2023年前，自然堂集團(tuán)對(duì)上市持謹(jǐn)慎態(tài)度，認(rèn)為“只要能解決資金問題，就可以不上市”。但隨著珀萊雅營收突破百億、上美股份憑借韓束品牌實(shí)現(xiàn)反超，自然堂的增速顯得滯后——2023年至2025年?duì)I收累計(jì)增長僅7.2%。這種壓力促使集團(tuán)在2025年引入歐萊雅和加華資本作為戰(zhàn)略投資者，融資7.42億元，投后估值約70億元。值得注意的是，兩家機(jī)構(gòu)入股價(jià)格存在差異，歐萊雅約58元/股，加華資本約63元/股，集團(tuán)解釋稱這是“商業(yè)條款與估值時(shí)點(diǎn)差異所致”。

招股書揭示的上市條款顯示，這場(chǎng)IPO帶有強(qiáng)烈的時(shí)間約束。若自然堂未能在交割日起48個(gè)月內(nèi)提交合資格上市申請(qǐng)，或6年內(nèi)未完成上市，優(yōu)先股股東有權(quán)要求贖回。截至2026年2月，集團(tuán)以公允價(jià)值計(jì)量且變動(dòng)計(jì)入損益的金融負(fù)債達(dá)7.73億元，而2025年經(jīng)營現(xiàn)金流凈額為4.8億元。這種資金壓力，或許解釋了集團(tuán)火速重啟IPO的緊迫性。

在股權(quán)結(jié)構(gòu)上，自然堂仍保持家族企業(yè)特征。鄭氏家族通過創(chuàng)始人BVI公司及家族信托架構(gòu)，合計(jì)持有開曼上市主體約87.82%的投票權(quán)。其中，鄭春穎本人持股74.58%，三位弟妹各持股4.41%。董事會(huì)9名成員中，4名為鄭氏家族成員，形成高度集中的治理結(jié)構(gòu)。這種模式已引發(fā)監(jiān)管關(guān)注，今年1月證監(jiān)會(huì)國際司要求補(bǔ)充說明“股權(quán)沿革、實(shí)繳出資真實(shí)性、家族信托及離岸架構(gòu)合規(guī)性”等問題。

從遼陽農(nóng)村走出的鄭春穎，在2025年胡潤全球富豪榜上以110億元身家蟬聯(lián)遼陽首富，但較2023年的170億元縮水60億元。這場(chǎng)IPO不僅關(guān)乎企業(yè)擴(kuò)張，更承載著家族財(cái)富重估的使命。當(dāng)“你本來就很美”的廣告語遇見資本市場(chǎng)的嚴(yán)苛審視，自然堂能否在品牌價(jià)值與商業(yè)利益間找到平衡點(diǎn)，將成為其能否成功上市的關(guān)鍵。