近日，中國商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域迎來一場備受矚目的資產(chǎn)交易，英格卡集團與高和資本達成戰(zhàn)略合作，雙方共同成立專項不動產(chǎn)基金，一舉拿下無錫、北京、武漢三座薈聚項目。這一動作不僅改寫了相關(guān)區(qū)域商業(yè)地產(chǎn)格局，更成為外資企業(yè)在中國市場戰(zhàn)略調(diào)整的重要信號。

根據(jù)合作協(xié)議，英格卡購物中心將繼續(xù)持有薈聚品牌，并獨家負責(zé)所有體驗中心的管理與運營。值得一提的是，宜家中國計劃在無錫薈聚內(nèi)開設(shè)新門店，其現(xiàn)有物業(yè)資產(chǎn)將作為交易的一部分，改造為全新的租賃空間。英格卡購物中心全球總裁安心迪表示，集團扎根中國市場多年，始終致力于貼近本土需求，提供更便捷、可持續(xù)的服務(wù)體驗。此次與高和資本的合作，不僅為集團開辟了新的業(yè)務(wù)增長路徑，也進一步深化了與本地社區(qū)的緊密聯(lián)系。

自2009年進入中國市場以來，英格卡購物中心已自主打造并運營了十座聚會體驗中心和三個薈聚辦公項目，累計投資超270億元。2024年，西安薈聚與上海薈聚綜合體相繼開業(yè)，其中上海項目總投資超80億元，成為英格卡全球范圍內(nèi)單體投資最大的項目。此次交易涉及的三座薈聚項目均運營超十年，北京薈聚年客流量穩(wěn)定在3000萬人次，無錫薈聚2024年銷售額突破43億元，武漢薈聚出租率連續(xù)三年超95%，堪稱英格卡在中國市場的“壓艙石”。

蘇商銀行特約研究院付一夫指出，高和資本與英格卡集團的合作是商業(yè)地產(chǎn)存量時代的典型案例。通過“本土資本+外資運營”的模式，雙方實現(xiàn)了資源互補，既盤活了優(yōu)質(zhì)成熟資產(chǎn)，又保障了運營的專業(yè)性。對英格卡而言，此次“賣資產(chǎn)”并非退出市場，而是輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵一步。付一夫認為，“合資設(shè)立基金”模式深受外資青睞，既能保障品牌與運營主導(dǎo)權(quán)，又能通過資本聯(lián)動分散風(fēng)險、盤活資產(chǎn)。

無獨有偶，星巴克咖啡也在11月宣布與博裕投資成立合資企業(yè)，共同運營中國市場的零售業(yè)務(wù)。博裕將持有合資企業(yè)至多60%股權(quán)，星巴克保留40%股權(quán)，并繼續(xù)作為品牌與知識產(chǎn)權(quán)的所有者，向合資企業(yè)授權(quán)。與此同時，CPE源峰與漢堡王品牌達成戰(zhàn)略合作，成立合資企業(yè)“漢堡王中國”。CPE源峰將注入3.5億美元初始資金，用于支持門店擴張、市場營銷、菜單創(chuàng)新及運營能力提升。漢堡王中國旗下全資關(guān)聯(lián)企業(yè)將簽署為期20年的主開發(fā)協(xié)議，獲得在中國獨家開發(fā)漢堡王品牌的權(quán)利。交易完成后，CPE源峰將持有漢堡王中國約83%股權(quán)，RBI保留約17%股權(quán)。

付一夫分析，未來外資在華合作將呈現(xiàn)三大趨勢：一是“深耕核心+靈活配置”，聚焦一、二線城市優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，以基金模式優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)；二是綁定本土頭部資管機構(gòu)，借助其本地化資源降低市場風(fēng)險；三是堅持“品牌+運營”核心不變，通過輕資產(chǎn)模式回籠資金再投資新項目，如上海薈聚的大額投入與基金合作并行，實現(xiàn)長期布局與資金效率平衡。不過，不同場景的合作模式成效差異顯著。付一夫介紹，新開發(fā)項目更適合“合資設(shè)立基金”，尤其是重資產(chǎn)綜合體，可依托本土資本解決資金壓力，借助外資運營經(jīng)驗把控品質(zhì)；存量資產(chǎn)改造傾向“品牌輸出+運營托管”，外資無需大量資金投入，通過專業(yè)運營提升資產(chǎn)價值后分享收益；獨自開發(fā)僅適用于外資深耕多年、資源密集的核心城市核心地塊，目前已逐漸減少。

商業(yè)地產(chǎn)的基金化浪潮，本質(zhì)上是行業(yè)分工的重構(gòu)。對外資企業(yè)而言，這是應(yīng)對全球業(yè)績壓力與中國市場變化的戰(zhàn)略調(diào)整。2024年以來，多家外資商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)通過與本土資本合作成立基金，剝離重資產(chǎn)。凱德投資不久前完成第二只境內(nèi)子基金募集，重構(gòu)青島凱德MALL?新都心項目的資本結(jié)構(gòu)。自2021年以來，凱德投資已設(shè)立九只在岸人民幣基金，累計募集境內(nèi)資金近550億元。施羅德資本旗下房地產(chǎn)投資部門與西子國際達成戰(zhàn)略合作，共同組建股權(quán)投資平臺，并聯(lián)合發(fā)起總規(guī)模約30億元人民幣的私募房地產(chǎn)股權(quán)投資基金計劃，聚焦長三角核心城市的寫字樓、消費基礎(chǔ)設(shè)施投資機會。

險資入股也成為一大趨勢。大家保險旗下附屬公司收購加拿大退休金計劃投資委員會（CPPIB）持有的4個購物中心49%權(quán)益，交易對價12.9億元。這4個項目分別是上海閔行天街、蘇州獅山天街、成都濱江天街和重慶西城天街，均為龍湖集團旗下核心商業(yè)資產(chǎn)，由龍湖負責(zé)后續(xù)運營管理。同時，陽光人壽、新華保險等機構(gòu)通過合營企業(yè)或股權(quán)投資，相繼收購萬達48座及14座廣場項目。這些交易普遍采用“所有權(quán)轉(zhuǎn)移+萬達商管繼續(xù)運營”的模式，與薈聚交易邏輯相似。

行業(yè)變革的核心邏輯在于中國商業(yè)地產(chǎn)已從“增量擴張”進入“存量優(yōu)化”階段。外資的品牌與運營優(yōu)勢無需通過重資產(chǎn)持有來體現(xiàn)，輕資產(chǎn)模式更能實現(xiàn)規(guī)模復(fù)制與利潤提升。仲量聯(lián)行數(shù)據(jù)顯示，2022—2024年間，保險公司在中國內(nèi)地商業(yè)地產(chǎn)的直接投資達93億美元，規(guī)模居亞太區(qū)首位，成為市場最主要的“接盤方”。

中國企業(yè)資本聯(lián)盟副理事長柏文喜指出，以英格卡與高和資本的案例來看，在此模式下，英格卡并未因資產(chǎn)股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整而退出，反而繼續(xù)保有薈聚品牌所有權(quán)，并獨家負責(zé)項目運營管理工作，確保了項目運營的連續(xù)性和專業(yè)性。高和則充分發(fā)揮資本運作優(yōu)勢，專注于基金的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化與退出通道設(shè)計，通過專業(yè)操作實現(xiàn)資產(chǎn)價值最大化。這種分工模式既剝離了英格卡的重資產(chǎn)負擔(dān)，又保留了其核心競爭力，是商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)從“重資產(chǎn)持有”向“輕資產(chǎn)運營”轉(zhuǎn)型的典范。

柏文喜認為，當(dāng)前中國商業(yè)地產(chǎn)已邁入存量主導(dǎo)的發(fā)展階段，存量資產(chǎn)的盤活與流動性提升成為行業(yè)發(fā)展的主旋律。外資將擁有穩(wěn)定現(xiàn)金流的成熟項目裝入基金，實現(xiàn)資產(chǎn)的資本化運作；同時保留專業(yè)運營商的操盤權(quán)，確保項目運營效率與收益穩(wěn)定性不受影響。這種模式不僅解決了存量資產(chǎn)流動性不足的痛點，更為REITs、ABS等資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行鋪路，指明了存量商業(yè)地產(chǎn)的價值實現(xiàn)路徑，有望成為未來行業(yè)發(fā)展的主流范式。

然而，商業(yè)地產(chǎn)轉(zhuǎn)向?qū)ｍ椈疬\營模式并非一帆風(fēng)順。柏文喜坦言，該模式雖在提升資本效率、分散風(fēng)險、實現(xiàn)專業(yè)分工等方面優(yōu)勢顯著，但也面臨結(jié)構(gòu)復(fù)雜、協(xié)調(diào)成本高、退出依賴資本市場等挑戰(zhàn)。專項基金的設(shè)立與運作需跨越多重監(jiān)管維度，各監(jiān)管規(guī)則的銜接與適配難度較大，不僅延長了項目落地周期，也對操作團隊的專業(yè)能力提出極高要求。多方主體博弈下，基金運作涉及LP與GP、資本方與運營方等多個主體，各方在收益分配、改造預(yù)算、品牌標準上容易出現(xiàn)目標差異。同時，若資本市場波動大或REITs發(fā)行窗口關(guān)閉，基金可能面臨到期無法退出的困境，被迫選擇項目展期或折價出售。